疯狂的印钞机最终将把我们带到何方？-西西弗评论的财新博客-财新网

周五，朋友圈中看到一条写着“活久见”的评论。当时。美国10年期国债的预期收益率是0.7%。而仅仅两三周前，这个数据还是1.5%以上。而我们确实活得不够长今天早上，美国10年期国债的收益率跌到了0.5%

0.7%意味着做一个10年期的投资，到最后只能收到每年0.5%的回报。

“活久见”这个词其实也没错，至少从1920年到现在的整整100年中，美国10年期国债的利率，从来没有到过这么低的数字。美国国债的利率，从里根时代初期的超过15%，一路几乎以自由落体的速度下跌，直到今天的0.5%。美国历史上最低的10年期国债利率，也不过2%。

道指跌5%，历史上并不罕见，但10年期美国国债收益率低于1%，真的是历史上首次。

更难以想象的是其他国家的利率。德国的10年期国债的利率从2019年4月开始就是负的了。

日本也差不太多。10年期国债的利率，从2015年开始，一直在0%附近徘徊，现在也已经是负值。

流动的，脱离实体经济的，不知道投资什么的钱，是在是太多太多了。

为什么会有负利率。站在普通人的角度，可能完全无法理解。我有1万欧元现金，我放在保险柜里，至少不会变少，为啥我要去买一个负利率的国债。这里面就有很多有趣的原因了：

第一个原因是央行被迫强买强卖。

央行是无法直接影响国债市场的收益率的。美联储只能通过叫Fed Fund Rate的拆借利率来降低整个社会的商业利率。在2008年的金融危机中，美联储把Fed Fund Rate 下调到了最低点 0 - 0.25%。（前几天美联储紧急下调了这个利率，但是还有1-1.25%），但仍然无法促进经济，商业市场的利率仍然降不下来。那时的10年期国债的收益率还是3%这个水平。

Fed Fund Rate这个利率是一个拆借利率，理论上是不可能为负的。那咋办呢。天才的美国金融家都想了一个方法，中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票，做直升飞机撒钱。

这个例子开始后，各国央行都发现了新式武器，经济一出问题，就开始玩命撒钱。欧洲央行量化宽松背景下退出的ASP（资产购买计划）每月要购买至少800 亿欧元的资产，其中绝大部分是购买了欧元区政府的债券，而根据欧洲央行制定的资产购买规则，内部国债购买配比取决于期在欧洲央行出资比例，德国的占比高达18.0%。

所以，央行被迫每月买100亿-200亿欧元的德国国债。而德国这个国家属于节俭惯了的，财政状况几乎全球最好，贸易顺差也大大的有。德国国债的净发行额一直很小（到期赎回减去新发行国债）。为了欧洲其他兄弟们的经济，欧洲央行每个月必须买德国国债，市场上的德国国债还很少，自然供不应求。国债价格一路上升，收益率也就随之一路下降了。

其次，投资者看到这个趋势，认为欧洲央行还继续会购买德国国债，虽然收益率为负，但国债价格还有继续上涨的空间，反正我也没打算非要持有到期。于是，投资者也并不回避购买负利率的国债。

还有一个原因是汇率。如果投资者预期欧元会升值，那么即使负利率的国债，也可以通过汇率升值来弥补。但这个是次要原因。

量化宽松政策就像吸毒一样，吸了一口，马上浑身舒坦精神百倍。过了一段时间效果下降，就必须再吸一口剂量更大的。

美联储和欧洲央行的经济学家都不是傻瓜，他们难道不知道量化宽松有如吸毒？他们知道，不过，戒毒这个事情可以需要巨大毅力的。戒毒的痛苦非常人能承受，而量化宽松的好处，确实眼前看得见摸得着的。

首先是美国。

我之前写过一篇文章：霸主是不怕借钱的，英美国债史。

里面有这样两个数字。

美国的国债从里根年代还是起步，从GDP的30%，一路上涨的65%。克林顿力挽狂澜，居然把政府做成黑字。然后小布什奥巴马和特朗普把国债推到了GDP的100%以上。这个大家都很了解，经常有人说美国债台高筑，濒临破产的边缘等等。

但实际上我们看第二张图，也许大家都很少见到了。这张图是把国债的金额乘以美国10年期国债的利息，大致估算美国每年支付的利息总额。

美国每年支出的利息总额，从1995年开始，一直在下降。1982-1996年大概是GDP的4%-5%。而小布什奥巴马时代虽然国债的总额从GDP的60%上升到了GDP的100%以上，但国债的利息反而从4%-5%下降到了2%-2.5%左右。

这张图的结论更加明显了，80年代，美国国债利息支付的金额，占政府支出的16%-18%。而现在，只占政府支出的8%-10%。美国的债务越来越多了，但是每年需要支付的利息确实越来越少了。

这个图上，美国10年期国债的利率还是2%以上，现在只有0.5%。如果美国国债能维持这个利率，用这个利率借新还旧，就意味着美国国债的利息支出能一下减少四分之三，每年能省3000亿美元的利息。（这个是极端情况示意，美国不可能一下子把旧的高息国债换成新的低息的）

每年3000亿美元呀，这个诱惑难道不够大？

另一个诱惑是股市。

在我的另外一篇文章，让一部分人先富起来，美国四十年大牛市的背后，也讲了这个问题。

市盈率的书本定义是：（无风险利率+风险溢价）的倒数。这个估算是书本上的学术定义，但无风险利率越低，股市能支持的市盈率越高，也是一个简单的道理。

如果你是一个生活在1950-1980年间的美国股民，你丝毫不会觉得美国股市多好。经过通胀调整后，1982年7月，道指的指数还不如1950年1月高。1950-1982年整整32年，美国的道琼斯指数没有跑赢通货膨胀。标普稍微好一点，但是1982年，也不过是1954-1955年的水平。

美国的大牛市只存在于后四十年，是从里根开始蓄力，苏联解体后开始腾飞的。从1982年低点到现在，即使经过通胀调整，股指也翻了10倍，从1991年9月苏联解体开始，翻了4倍多。如果不做通胀调整，股指差不多翻了三十倍......

如果我们回去看美国10年期国债利率，就能发现美国1982年开始的大牛市和美国10年期利率持续下滑在趋势上是一致的。

央行量化宽松印钞票，一方面可以推高股市，一方面可以降低利息减少债务。看上去世界上所有的经济问题都可以印钞来解决了？事情肯定不是这么简单的。

过去，有个东西叫通货膨胀。央行拼命印钞票，会被通胀所惩罚。

宏观经济学中，有一个概念叫菲利普斯曲线。菲利普斯曲线是表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。在1960到1969年，菲利普斯曲线比较完美的解释失业率和通货膨胀率之间的关系。

然而，好景不长，从长期看，菲利普斯曲线是这样的一段乱麻。

在右上角是1970年代的滞胀，高失业率与高通胀率并存。70年代的滞胀，标志着凯恩斯主义经济学的失败。里根上台后，在成功的化解滞胀危机过程中，用供给学派的减税等政策对付“停滞”，用货币学派控制货币总量的政策对付通胀。这是一个比较冒险的举动，但最终取得了成功，把美国经济拖出了滞胀的深渊，但美国债务的快速攀升，也是从里根上台后开始的。

在1992年克林顿上台，直到2020年。美国经济进入了另一个奇妙的状态，就是通货膨胀率和真实经济周期，已经完全失去了关联。我们看上面图中黑色的那些点。从2008金融危机到2017年，失业率最高10%，最低4%，但通货膨胀率一直稳定在2%以内。

做为央行的美联储，通胀率是制定利率政策的核心关注指标。升息的压力在于因为长期稳定的低通胀率，是美联储一直没有升息的压力。低息无论是对美国的负债还是股市都是大好事。

而为啥无论经济如何，通胀始终没有变化呢。这个又得归咎于东方某大国。

从这张图可以看到，在个人支出中，无法全球化的服务业的价格一直在上升，而全球化的货物的价格指数不但没有上升，反而有所下降。

从1996-2017年 20多年的时间，整体价格上涨55%，但几乎所有的全球化的商品的价格，不但没有增长，反而大幅下降了。中国以其强大的低成本制造能力，让美国的通胀几乎恒定在2%左右。

菲利普斯曲线，最早就是失业与货币工资关系的曲线。如果失业率低，导致货币工资上升，而货币工资上升导致通货膨胀。现在有了中国这样一个几乎无限的劳动力供给来源，无论失业率多低，都不会导致工资上升，自然通胀也就不会随之而来。

没有了通胀的压力，各国的央行就可以肆无忌惮的开动印钞机，压低实际利率。低利率又导致政府、企业，无限制的加杠杆，借钱。

市场上大量充斥着无穷无尽的流动性，被股价和期权制度驱动的CEO们，也运用杠杆大量借贷并回购股票，拉升股价。

央行印钞的盛宴，何时会走向终结。恐怕没有人知道。对美国来说，只要通胀不起来，印钞有百利无一害。而中国和全球的巨大过剩产能，让通胀很难上升。巨额的流动性，总要找地方去投资。中国的海量印钞，沉淀在房产。美国的海量印钞，沉淀在股市中，而没有进入实体经济引发通胀。

这个印钞撑起来的巨大泡沫是否有一天会最终破掉？还是在央行不断打鸡血的过程中永久性的膨胀下去，没有人知道。一方面，泡沫总有破的一天。另一方面，做为法定发钞的央行，有无限的印钞能力，理论上可以把钞票印到覆盖全球也没啥问题。

关键在于印钞会不会导致通胀。从现在石油价格崩盘和中国的无限产能看，离通胀还远着呢.....印钞机还是可以继续运转下去。

话题：